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华夏未来资本刘文动:股市是时间的艺术

 2019-10-17 09:57:14

国泰期货资本管理公司投资委员会主席温/刘文东

一位作家说,每个人的时间都由少量的亮点时间和大量的垃圾时间组成。我们的生活实际上是由一些特殊的日子甚至特殊的时刻决定的。我们觉得在我们的记忆中,很少有时刻是特别美好或令人心痛的,很多时候并不痛苦。

文学描写关注那些精彩瞬间,刻意放慢叙事节奏,尽一切可能去描写,捕捉微妙的情感,表达委婉的情感,让读者尽可能长时间地享受精彩瞬间的美。

无聊的时光被简单描述为“几年后,…”仿佛它们从未存在于我们的生活中。

这就是为什么人们喜欢“故事”。

喜欢股票故事的人没那么幸运。

我在股市已经呆了22年,目睹了股市的几个“亮点”。

在1999年至2001年和2014年至2015年的股市亮点期间,a股投资者兴奋地讲述了“互联网和移动互联网的故事”,尽管成功的英美烟草和tmd根本无法获得a股。从2006年到2007年,中国经济即将进入“黄金十年”的故事开始被讲述,尽管这已经是中国经济“黄金十年”即将结束的时刻。这种经历经常让我怀疑自己是生活在现实世界还是想象世界,因为大多数时候投资者都像小说家一样回顾过去,展望未来。

与强光下的时刻相比,弱光下的时刻既无聊又无趣,有长远想法的投资者通常会忽略它们。然而,生活的亮点总是在平淡无奇的氛围中孕育出来的。

2019年的股市无疑就是这样一个时刻。

霍华德将股市比作《周期》一书中的钟摆,经常在两个极端之间摇摆。事实稍微复杂一些:

1.钟摆有固定的周期摆动,而股市没有。

2.在回到一个极端的过程中,钟摆在到达另一个极端之前永远不会倒转,而股票市场经常“一步三回”;

3.当钟摆达到故事讲述的极限时,它会减速,而在其他时候它会加速。另一方面,股市在“牛市还是熊市”的亮点时刻,大多是匆匆忙忙,给投资者留下无尽的低迷时刻来忍耐,似乎是在故意考验投资者的耐心;

4.钟摆的两个极端的位置是固定的,而股票市场估值的高点和低点保持不变。

然而,如果我们忽略这些差异,这种类比也是合理的,因为它们都围绕某个中心点反复振荡。

股票市场的中心在哪里?

根据经典金融理论,股票的价值取决于其未来自由现金流的现值。为了不让人害怕,也不要用看似深奥的数学公式假装神秘,我决定忽略他们。

简言之,股票价值取决于三个核心因素:

1、以资本回报率(roic)衡量的公司盈利能力;

2.增长率(g)

3.投资者要求的资本成本或回报率

此外,只有当收益率大于收益率时,增长才能增加价值,否则它只能维持甚至破坏价值。如果前两者符合市场预期,那么价值的变化取决于投资者要求的回报率的变化。根据学术界对美国股票市场的实证研究,股票市场的要求收益率约为9%,这是一个长期平均值。换句话说,股票市场长期以来一直沿着大约9%的价值增长线上升。

我说这话的时候,一定有一些人很受欢迎,他们想骂“三字经”。这是因为9%的数字毫无意义。它代表美国市场,甚至不是美国。学术研究总是脱离现实。此外,不同国家的国情差异很大。如何使用一个标准?

我同意。绝对数字并不真正重要。重要的是投资者确实有一个需求回报率。

要求的回报率之间有什么关系?

我们都有购物经验,知道商品与商品的比例,并选择性价比最好的。

如果你买了一件有形的商品,它的使用价值基本上可以在购买时确定,你会相应地付款。买股票和买东西略有不同。股票的购买不是为了它的价值,而是为了它的回报。

问题是,当你购买股票时,你的未来回报是不确定的。

换句话说,投资就是用一个特定的现在换取一个不确定的未来。

因此,要求的回报率就是你的预期回报率。如果你不想有不确定的结果,那么你可以把你的钱投资在未来更确定的机会上。例如,不难找到一家安全的银行来存放或购买短期国债。

问题是你可能对这样的回报不满意。如果你想要更高的回报,结果往往不太确定。

投资者通常不相信邪恶。他们需要高回报和小的不确定性。最终的结果往往是欺骗更好地满足了他们的愿望。

我们把投资机会带来的高确定性投资回报称为“无风险利率”。话虽如此,无风险利率并非真正无风险,但风险相对较低。

记住,这个世界上没有无风险的投资。你只是把所有的钱都握在手中,当你打盹的时候也有被偷的风险,当你睁开眼睛的时候也有被抢的风险。此外,即使你对我们人民或警察叔叔的素质有信心,央行也永远不会向你保证不会出现通货膨胀,你的购买力也不会丧失。

因此,风险投资应该有更高的预期回报,这是人的本性。我们称这种由于风险增加而导致的回报增加为“风险溢价”

“无风险利率”加上“风险溢价”就是你想要的回报率。

俗话说:股市有风险,所以进入市场时要小心。股票市场是有风险的,或者投资于股票市场的未来回报是不确定的。因此,人们在股票市场上将要求比无风险利率更高的回报。

如果投资回报(roic)和增长(G)都被确定,股票上市后的实际回报等于所需回报(R),这与其投资回报和增长无关。许多人忽略了这一点。让我举一个债券的例子来说明,你会更清楚:

假设存在面值为100,票面利率为10%,市场要求收益率为5%的永久性国债,债券一旦上市,价格将高于100,那些学过金融的人将计算具体金额。总之,如果你在上市后购买这种债券,你的预期回报率是5%,而不是10%。

因此,收购一家好公司不能保证你获得超额回报。

只有当你购买了一家超过市场预期的公司——它未来的现金流可能比市场预期“更好”,你的回报率才会超过市场要求的回报率。

不幸的是,习惯于故事思考的投资者往往把“亮点时刻”视为他们生命的“永恒”,把股价表现最佳的时刻视为公司的预期投资回报(roic)和增长(G),这不可避免地会导致故事结束时的悲伤、失望和眼泪。另一方面,直到,我认为生活的低潮将永远持续下去,悲观绝望,内心平静。

然而,这两个极端不符合古人提倡的“快乐但不淫秽,怨恨但不愤怒,悲伤但不伤害”的情感规则因此,这不是正常的生活状态。

在正常情况下,股票市场将沿着固定价值增长线上升,这是前面提到的“股票市场的中心点”。换句话说,从长期来看,股票市场将沿着稳定上升的价值线上升。

但就像生活一样,普通人的生活经常受到情绪起伏的影响,股市总是围绕价值线波动。我们称这种现象为“均值回归”。这意味着,当股市因下跌而严重偏离长期平均水平时,它往往会回到平均水平。反之亦然。

因此,理论上,有两种方法可以获得超过价值线的回报:

1、自下而上,选择可能继续超出市场预期的公司股票,以时间换取空间,忽略短期波动;但是有时即使你拥有最好公司的股票,持有它而不赚钱或亏损的时间也比你想象的要长得多。

2.利用股市的波动周期,“当别人贪婪时,我害怕;当别人害怕时,我贪婪地寻找一个优秀的“风险回报率”。

关于第一个,这不是我在这里讨论的重点。让我们谈谈第二个。

如何使用循环?

很久以前,我们总结了一个分析框架——ELVS议员(宏观经济、政策、盈利能力、流动性和信贷、估值和市场情绪)模型,以定期定位股票市场并确定“钟摆”大概率的摆动方向。

投资中最重要的思想之一是概率思维。概率意味着有许多可能的结果。你永远无法确切知道接下来会有什么样的结果。你只能说哪个结果的概率更高,哪个结果的概率更低。

股票市场永远不会像钟摆一样摆动到一个极端,然后毫不犹豫地走向另一个极端。

确定“股市钟摆”高概率的摆动方向,就是确定股票市场是处于高风险区还是低风险区,还是低风险或高风险的非极端区,甚至存在来回摆动的可能性。中期内哪个方向更有可能摇摆不定。

投资的第二个最重要的想法是时间思考。如果你想预测下一分钟、下一天、下一周、下一个月甚至下一个季度的市场方向,那么你可以看看图表,然后猜测。至于准确性,只有上帝知道。如果你有超过十年的投资周期(别忘了,即使你在2007年买了茅台,股价也要到2015年才会达到新高,这意味着你可能8年都不会赚钱),那么你可以忽略周期的波动,选择几个“好公司”在合适的时间长期持有它。然而,在这种情况下,更重要的是要记住投资最重要的思想之一——概率思维。否则,你认为当你购买一家“你认为好的公司”的股票时,你会哭,十年后,结果却不是你想的那样。根据我的经验,这样的公司值得长期持有不应该超过5%甚至更少。

投资的第三个最重要的想法是要有自知之明。不要以为你能理解一切。有些人读了几本书,认为他们可以成为某个领域的专家,所以他们对投资公司的股票充满信心。结果,他们经常被市场打得遍体鳞伤,不敢展现自己的本色。巴菲特的“能力圈”可能意味着没有人能理解一切,即使你尽力去学习。

我无意中谈到了第一个自下而上的股票选择,但这些想法与第二个并不是无关的。回到正题,在mpelvs上:

霍华德在他的书《循环》中谈到了一些事情,这与我的框架相似。但是有几个不同之处:

1.他没有考虑政策周期,也许是因为美国政府对经济和股市的政策干预比我们的小得多。

2.他认为循环只能被定位,不能被预测。事实上,能否预测并不重要,因为他认为股市就像一个钟摆。只要周期的位置被确定,剩下的就是等待周期回转。相对于极值,中间的波动是可以容忍的。如果你能忍受某些波动,不管你是否预测。但不要忘记,历史上a股的波动性比美国股票大得多。

3.如果股市不在两个极端区域,甚至不在中间,你打算怎么办?理论上,你可以等。然而,极端情况在几年内只会出现一次,而且在大多数情况下,股市都处于跟不上的位置。如果你从事资产管理,在一个高度波动的市场,比如a股,你真的必须在很长一段时间内仔细权衡客户的资金。除非你同意股市在短期内最终会下跌。

我不打算涵盖所有方面。我将集中在以下几个方面:

人们普遍认为,经济周期是三个周期的嵌套和叠加,即库存周期、生产能力周期和信贷周期。自2008年中国经济达到这一周期的最高点以来,增长率基本呈下降趋势。然而,与前几个周期的拐点不同,当前的衰退周期正处于结构调整和中国潜在经济增长率周期性下降的交叉点。这给周期性定位带来了一点挑战。

至于潜在增长率,大多数学术研究认为,当追赶型经济从高增长向中高增长转变时,潜在增长率将下降40%-50%。中国经济在头35年的潜在增长率约为9.8%。根据40%-50%的降幅,中速增长平台的潜在增长率应大致在5%-6%之间,当前位置大致在该区间的上边缘。

虽然判断具体的潜在增长率并不容易,但我们仍然可以找到一种基于就业和价格指标来判断经济是否接近潜在增长率的感觉。如果就业不足、严重失业或价格通缩,经济很可能处于潜在增长率之下,周期尚未见底。相反,如果价格通缩有所改善,并处于通缩消除阶段,那么经济很可能已经经历了最糟糕的情况,并趋于好转,但尚未进入周期上升阶段。事实上,自2016年下半年以来,以生产者价格指数(ppi)为代表的生产者价格在经历了50多个月的通缩后出现反弹,通缩曾引发市场对新周期开始的讨论。事后看来,尽管有点乐观,但这无疑是一个重要信号。失业率也大致相似。

此外,从短期库存周期来看,中国经济的整体库存水平接近历史最低水平,这表明由库存快速移除导致的经济快速下滑的风险很小。从中间周期的生产周期来看,自2014年以来,制造企业的资本支出增长率一直保持在非常低的一位数水平。考虑到生产能力的平均供应周期为3-4年,几年前没有对生产能力进行投资,目前当然不可能释放新的生产能力。加上供应方改革消除产能的影响,生产周期正处于触底回升阶段。生产能力的平衡点何时跨越,利润何时加速,还有待观察。

从以上方面来看,我们可以有把握地说,即使经济还没有触底,但已经接近底部。

新周期尚未开始有两个重要原因:

首先,去杠杆化的影响。2017年底,中央政府提出了“三大硬仗”。促进“去杠杆化”是最重要的政策之一,这一政策的影响非常大。

第二,中美贸易摩擦的影响。

其中,“去杠杆化”政策既是政策周期的逻辑,也是信贷周期的结果。

首先,从信贷周期的角度来看,这是一个相对于短期库存周期和中期产能周期的长期因素。前两个周期已经讨论过,不再重复。让我们谈谈信用问题。用债务/国内生产总值的比率来衡量,中国的比率大约在250%到280%之间。它与美国大致相同,但比日本差得多。在国际上,这一比例低于中国(如希腊),高于中国(如日本),日本仍是安全的。这表明,这一比率不一定构成高风险,因为中国像日本一样,依赖国内储蓄为其债务融资,而希腊依赖国外储蓄为其债务融资,因此债务风险是相对的。然而,如果采取激进的“去杠杆化”措施,这场危机很可能从理论上变成现实。原因是债务要么用于消费,如欧洲和美国,这主要表现为政府和私营部门的债务增长。无论是投资、生产能力还是基础设施。前者依靠收入增长来降低杠杆率,而后者依靠利润增长来降低杠杆率。共同点是这需要时间。不同之处在于,通过信贷刺激消费是不可持续的。适当的生产能力或基础设施投资可能带来回报,但回报期稍长。同时,基础设施对整体经济也有很强的溢出效应,这可以促进一个大的国家市场的形成和分工交流的发展。中国的情况一般属于后者。然而,激进的去杠杆化措施要求企业快速实现形成的资产并偿还信贷,而不管基础设施和生产能力资产能否快速实现。即使能够实现,资产也会同时在人为需求和实现的压力下丧失流动性,导致资产价值贬值,从而导致抵押价值不足,陷入债务-资产通缩循环,危及经济金融稳定。

尽管2017年下半年以来的政策造成了一些问题,但幸运的是,从2018年底到2019年初,中央政府及时进行了调整,并采取了一系列措施,包括减免收费和减税,以稳定杠杆。同时,保持了企业流动性和信贷融资渠道的合理宽松,有效缓解了局面。然而,与正常情况相比,反映实体经济融资能力的信贷利差仍然很高。

其次,从政策周期的角度来看,该政策具有反周期性质。2017年“去杠杆化”政策的实施恰恰表明,当时中央政府可能已经做出了判断。自2016年底以来,经济已经从快速下行阶段转向稳定甚至上行阶段。因此,它已经开始关注信贷扩张的潜在风险。回顾历史,2013年,当最后一轮经济进入上升阶段时,也有政策反向调整的做法。里程碑式的政策是“铁基事件”。因此,国内政策一直是反周期的,往往产生重大影响。不关注这一政策特征的投资者将不可避免地遭受损失。

回顾过去,历史上曾有两次股票市场在率先走出价值型股票市场的基础上走向相反的方向。最后一轮是2003年“五朵金花”市场和2004-2005年熊市的崩溃。这一次,在2007年价值股票市场的基础上,2018年出现了熊市。此外,在两个股市周期中,都经历了科技增长投资泡沫的破灭和价值投资的转变。因此,当市场再次欢呼价值投资和所谓的“核心资产”的春天时,我感觉好像离开了家,仿佛时间回到了2004年。当时,市场也高举“价值投资”的旗帜,冲破一切障碍。茅台、长江电力、上海机场等股票受到投资者的追捧,导致了所谓的公募基金“聚在一起取暖”的现象。

"别无选择,只能让花掉,燕子回来了。"

信贷周期和流动性周期的位置与前一周期略有不同。

自2001年以来的上升周期得益于:

首先是国内改革政策。例如,启动住房市场改革和一些产业优化政策;

二是加入世贸组织,充分利用全球化的红利效应。

第三,金融部门的改革和重组。比如向国有银行注资,成立四大资产管理公司剥离银行不良资产,以及重组和上市四大银行。

所有这些政策一方面启动了需求,另一方面为信贷周期进入新的扩张周期奠定了良好的资本基础。

回顾这个周期,去杠杆化的任务仍然很长。改革红利的发放需要更大胆的想象。货币政策的空间也受到高杠杆率的限制。但是有利因素是:

1.国内政治稳定有利于防止类似拉美国家的民粹主义劫持国家的整体发展,从而帮助中国摆脱“中等收入陷阱”的威胁;

2.基础设施建设和“反贫困斗争”都有利于扩大中国经济的市场空间。从长远来看,我们最终会从中受益。

3.中国的经济转型正在有序进行。一方面,大量传统产业正在快速升级,接近甚至超越效率前沿,如通信设备、高速铁路、电力设备、精细化工、电子元器件等。另一方面,中国在移动互联网、新能源、新能源汽车、物联网、大数据和人工智能等新兴产业的精确定位方面也处于领先地位。

站在一个世纪没有变化的新时代的起点上,我们完全有理由相信中国的经济和股票市场将迎来一个新的春天。

毕竟,股票市场是时间的艺术。

(作者简介:刘文东,现任国泰未来资本总经理兼投资委员会主席。南京大学经济学硕士,22年经验。曾任职务:华夏基金管理有限公司投资总监、投资委员会主席、副总经理(负责投资)

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